文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星>

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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