摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右方阵是什么意思， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)方阵是什么意思管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)方阵是什么意思部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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