分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎn云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖g)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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